【20230629】玉米半年报：趋势未改 节奏为王

(资料图片仅供参考)

国际市场：旧作偏紧情况缓解，库销比改善，国际玉米走向供应宽松格局。南半球方面，2022/23年度巴西玉米创纪录丰产预期抵消阿根廷干旱减产影响，在厄尔尼诺从预期逐渐走向现实过程中可以发现23/24年巴西与阿根廷新季产量预期已十分乐观，其他生产要素不变情况下，南半球将迎玉米丰产周期。北半球方面，受干旱天气影响美玉米单产有下降风险，但当前GFS模型给出降雨预期已可充分缓解大面积减产担忧，短期天气问题难撼美玉米趋势性增产。

国内供给：据了解东北产区与华北销区余粮同比下滑明显，玉米供应缺口逐步体现。下半年小麦替代与巴西玉米进口将成为填补供应缺口的主要手段。受惜售情绪与投机需求影响，当前小麦流通速度缓慢，替代上量不及预期，若三季度小麦价格仍维持高位，替代价差上的利空或向后推移。后续重点关注小麦替代上量情况与巴西玉米进口节奏。

国内需求：深加工方面，上半年利润持续落入负区间，开工率表现不尽人意。三季度步入夏日传统消费淡季，提货需求改善或在八月后体现。饲料方面，5月蛋白表需超预期，蛋白与能量需求剪刀差走势一定程度上说明终端饲料需求呈预期之外的强劲，在下半年生猪与禽类存栏充足情况下，下半年能量需求仍有上涨空间。从季节性规律看，下半年消费普遍优于上半年，届时企业刚性补库需求或将助力玉米价格阶段性上涨。

综合来看：长期玉米价格下行趋势未改，但短期节奏有所放缓。饲料需求旺盛支撑下，若小麦替代上量不及预期，巴西玉米大量到港前，国内玉米供应偏紧运行。我们认为在小麦价格大幅下跌前，不易过度看空三季度玉米价格，玉米自身供应缺口存在或导致翘尾行情发生。预计下半年玉米价格波动区间为2450-2850元/吨。

风险提示：替代增量，进口节奏，消费复苏，收储政策

2023上半年行情回顾

今年上半年，玉米期价走势可分为三个阶段：

第一阶段（年初-3月21日）：玉米价格高位震荡运行，合约价格最高2848元/吨，最低2782元/吨。疫情放开后物流问题得以解决，随天气回暖，储存难度加大，潮粮快速上量。在市场普遍乐观的消费复苏预期下，企业与贸易商对新粮上量承接能力较强，盘面价格高位震荡运行。

第二阶段（3月21日-5月12日）：玉米价格快速回落，合约价格由最高2804元/吨，快速下滑至最低2481元/吨，跌幅达11.5%。本轮价格快速下调主因替代品小麦价格的全面回落。新季小麦种植面积增加，价格高位下，陈麦持续性购销平淡以及消费端需求疲软等多重因素影响下，小麦价格快速下滑，替代价值得以显现。饲料企业迅速切换小麦配方，玉米价格转为由小麦价格指引，价格持续探底。

第三阶段（5月12日-至今）：玉米价格快速反弹，合约价格由最低2481元/吨，上涨至最高2699元/吨，涨幅达8.8%。在合约价格击穿远月成本线后，资金逐步进场试多。随后华北地区大范围降雨，打乱预期小麦替代节奏，陈麦价格上涨与芽麦抢收火热使得产区惜售情绪浓厚，刚需刺激下玉米现货价格上涨。叠加饲料需求旺盛以及宏观利好，盘面持续上涨。

国际玉米

1.1全球：供应走向宽松

旧作偏紧情况得到缓解，库销比开始改善，新作预期产量乐观，国际玉米供应走向宽松格局。南半球方面，2022/23年度巴西玉米创纪录丰产预期抵消阿根廷干旱减产影响，在厄尔尼诺从预期逐渐走向现实过程中可以发现23/24年巴西与阿根廷新季产量预期已十分乐观，在其他生产要素不变情况下，南半球将迎来玉米丰产周期。北半球方面，受干旱天气影响美玉米单产或有下降风险，但当前GFS模型给出降雨预期可充分缓解大面积减产担忧，短期天气问题难撼美玉米趋势性增产。

数据来源：USDA、紫金

1.2.1美国：旧作供应偏紧改善

上半年受需求下滑，出口疲软等影响，结转库存增加令CBOT玉米价格持续下滑，远月合约逐步向490美分/蒲式耳种植成本线附近靠拢。进入六月，宏观风险下降伴随天气市开启，投机资金卷土重来，CFTC玉米持仓空翻多。持续干旱降低美玉米优良率，风险升水快速增加。

美国农业部在六月报告仍维持此前五月报告中2023/24年度美国玉米产量和单产预期，分别为创纪录的152.5亿蒲和181.5蒲/英亩，降雨推迟情况下，预计七月美玉米单产下调可能居高，预计单产区间为177-180.5蒲/英亩。对应2023/24年度美玉米结转库存由5730万吨下调至4630-5430万吨区间，难改美玉米供应快速步入宽松格局趋势。

数据来源：USDA、紫金

1.2.2 美国：天气炒作难改丰产预期

美玉米天气市炒作如期而至，宏观风险的衰减以及估值低位均为CBOT玉米提供了较好的炒作空间，市场情绪高涨带动价格上涨。虽厄尔尼诺年美玉米减产概率较小，且只要中西部重迎降雨则干旱带来减产预期则可快速消退，但从当前累计降雨与优良率看，市场减产炒作并非毫无依据。美玉米主产区累计降雨均远低于五年均值，以受灾最为严重的Illinois，Lowa，Indiana，Misssouri四洲为例，其种植季累计降水距五年均值分别下降48.3%、44.0%、38.5%、50.3%。优良率方面则下跌至55%，为近十年同期新低水平。在干旱影响尚未落实前，过度计价天气升水非明智之举。若美降雨后续如期而至，预计三季度美玉米价格重回偏弱运行。

数据来源：路透、USDA、紫金

1.2.3美国：出口量下降明显

受巴西玉米价格优势影响一季度美玉米出口量下调明显，二季度伴随巴西一茬玉米销售告罄，市场采购方向重回美玉米，出口呈上涨态势。1-5月美玉米出口共计2011.7万吨，同比下降33%，为近五年较低水平。

美玉米打水与价格偏高等问题导致中国洗船增加至123万吨。美玉米当前市场年度累计对中国出口726万吨，剩余未销售32万吨。预计三季度美玉米出口受巴西二茬玉米价格优势影响，处于往年偏低水平。下调2022/23年美玉米全年出口至4380万吨，对应期末库存上升至3690万吨。

数据来源：USDA、紫金

1.3.1巴西：丰产已成既定事实

2022/23年巴西玉米继续维持创纪录丰产预期。截止目前，巴西新季玉米预期单产较一季度上调0.25吨/公顷至5.82吨/公顷，收获面积上涨100万公顷至2270万公顷。在单产与收获面积双增助力下，2022/23年巴西玉米预计产量为创历史新高的1.32亿吨，当前产量预期相较于一季度预期上涨700万吨。目前来看，降雨导致的种植窗口延后并未造成减产影响，仅推迟收获窗口开启时间。

数据来源：USDA、紫金

1.3.2 巴西：上半年出口高于往年

2022/23年度，巴西1至5月共出口804万吨，同比上涨81.08%。一季度中国大量进口巴西玉米是导致巴西玉米上半年出口增加的主要原因，此外，美元走强与丰产预期引领贴水下滑，均提升巴西价格竞争力并使其获得稳固的需求，促进了出口的增加，在一茬玉米销售结束后二季度巴西玉米出口进入季节性淡季。进入三季度，巴西出口重心将从大豆与甘蔗重新转回玉米，玉米出口量将迎快速上涨。

当前巴西二茬玉米（占总产量78%）正进入收获期。因降雨推迟种植进度，玉米收获期窗口开启晚于往年，当前收获进度为5.3%，去年同期为11.1%。若后续二茬玉米收获进度维持偏慢水平，可能导致集中出口时间后移至七月中下旬。此外，需要注意的是巴西港口拥挤问题仍未改善，全年玉米出口5500万吨对港口压力依旧巨大，若港口出口设备调整比例不足，仓库腾转速度不及预期情况发生，玉米出口进度有被进一步拖累可能。

数据来源：USDA、紫金

1.4.1乌克兰新季产量上修

受益于种植面积增加，乌克兰新季玉米产量近月来呈修复上涨趋势。据美国农业部6月供需报告，2023/24年度乌克兰玉米收获面积预计为380万公顷，较上月预测值上调12%，同比下降6%。在后续可能面临的物流问题，即黑海谷物协议停摆等因素干扰下，天然气价格回落以及氮肥为首的各项变动成本下滑或是导致乌克兰农民投资玉米种植意愿强于预期的主要原因。预计2023/24年乌克兰玉米产量为2450万吨，同比下降9%。

出口方面，2023年乌克兰玉米月度出口量先增后落，截至目前，乌克兰玉米上半年出口共1059万吨，同比上涨4.8%。预计23/24年乌克兰玉米出口量下调至1900万吨，同比下滑29.6%。相较于新季玉米产量下滑幅度，其出口量降幅度更甚。原因或在于海运出口做为乌克兰最具有成本效益的出口方式，后续面临受限概率增加。

数据来源：USDA、紫金

1.4.2 乌克兰：出口面临受限

截至目前，签订于2022年7月经多次续签将于2023年7月18到期的《黑海谷物倡议》已帮助乌克兰出口超3190万吨谷物。协议涵盖两份文件，其一为建立出口鼓舞的黑海人道主义走廊，其二是消除俄罗斯粮食与出口阻碍。在乌克兰谷物出口顺利的情况下，俄罗斯表示，其粮食等食品出口虽并未遭遇出口制裁，但却遭受了保险以及其他规定限制阻碍出口，正考虑退出黑海谷物协议。

自2023年3月以来，乌克兰出口谷物船只与出口量级都呈下滑态势，除却季节性出口下滑因素影响外，出口检验速度的放缓，也在一定程度上也体现出俄罗斯对协议不满情绪。

虽黑海协议停止的概率在上升，但中断协议带来的供应缺口担忧远不如去年。原因在于两点，其一是乌克兰出口规模下降后市场影响力减小，其二是巴西玉米创纪录丰产填补全球谷物供应缺口。预计后续协议中断对国际谷物价格影响较小。

数据来源：路透、USDA、紫金

1.5.1 阿根廷预期产量持续下调

2023年初拉尼娜气候影响下，阿根廷玉米生长季持续遭受干旱与炎热天气，收获面积与单产同比大幅下滑。预计2022/23年度阿根廷玉米产量为3500万吨，同比下降29%。根据布宜诺斯艾利斯谷物报告显示，当前阿根廷收获进度已近40%。从历史统计数据情况看，阿根廷早期种植玉米产量要相对较好，随收获进度推进，后续阿根廷玉米单产与产量仍有下调空间，其玉米收获将持续到8月初。受干旱减产影响，阿根廷本年度玉米出口量大幅下降。1月至5月间，阿根廷合计出口玉米729.4万吨，同比下滑45.57%，预计全年出口2300万吨，为近五年新低。

需要关注的是，虽然2022/23年阿根廷玉米受拉尼娜现象导致干旱减产明显，但伴随拉尼娜气候转向厄尔尼诺后，2023/24年度阿根廷恢复性增产量级巨大，厄尔尼诺现象将增加阿根廷中部地区降雨有利于玉米生长，其23/24年度新季玉米产量有望实现创纪录丰产。

数据来源：路透、USDA、BAGE、紫金

国内供应

2.1.1 新作：种植成本

种植成本方面，受地租上涨影响，新季玉米生产成本延续近年上涨趋势。

东北地区：黑龙江、吉林、内蒙、辽宁地租分别同比上涨4.6%、21.1%、10.0%、17.0%。

华北地区：山东、河北、河南地租分别同比上涨20.0%、 20.8%、22.2%。

全年化肥回落明显，但农耕备货早于复合肥价格全面回落，故此化肥成本同比变化较小。

以黑龙江地区种植成本测算，附加脱粒、烘干与集港运费，预计集港成本在2500-2650区间

单产方面，2022/23年度受洪涝灾害影响，东北地区减产明显，其中辽宁受灾最为严重。当前气候从拉尼娜转入厄尔尼诺后，南旱北涝格局将向北旱南涝转变，2023/24年度东北地区单产迎来修复性上涨，预计黑龙江、吉林、辽宁三省单产分别同比增加5.76%、27.27%、30.9%。

2.1.2 新作：种植面积

预计2023/24年度全国新季玉米种植面积上涨85万公顷至4100公顷，为近五年最高值。单产与种植面积双增，预计2023/24玉米新季产量24477万吨，同比上涨7.56%

2.1.3 新作：产区降雨较少

我国大部分地区处于温带与亚热带，相较于其他玉米主产国，厄尔尼诺对中国玉米增产影响较小，波动规律并不明显，尤其是在2023年厄尔尼诺正处于发展期时，不能简单的一言概之将其认定为中国玉米增产年的依据。

从历史数据上看，在同为厄尔尼诺发展期的2014年，长江中下游夏季气温偏低，近年最热的三个夏天分别发生在2013年，2017年与2022年，而这三个年份中均未有厄尔尼诺现象发生。我们认为在今年夏季发生长时间大范围高温天气概率较低，但避免极端高温天气的背后的代价或是水汽与降雨增加，令南北方面临更多时空错配天气，东北地区降雨不及预期正是其中体现之一。

当前东北地区月度平均降水明显落后于往年水平，四平、赤峰、哈尔滨、锦州月度降雨分别较十年均值偏离为-64.6%、-70.3%%、-54.6%、-59.9%。目前玉米正处于三叶期，对降水要求不高，干旱对产量影响较小。后续玉米进入抽穗授粉期，若七月中旬前降雨量不及预期，则单产下滑将成为大概率事件。

2.2.1 旧作：东北产区余粮

2022/23年新粮上市后，南北玉米价格大多数时间呈倒挂状态，外流粮源减少使得粮源被动锁定在产区，但受投机需求的影响，东北地区全渠道库存却呈现同比下滑情况。规模贸易商连年亏损后入场谨慎，新入场中小贸易商在投机需求下入场屯粮增加了统计口径外隐性库存数量。价格上涨时投机需求助力价格上涨，但在价格下跌时，隐性库存显性化，中小贸易商价格波动风险承受能力较差，踩踏出货情况下，二季度初期玉米价格下跌格外流畅。

截至目前东北地区余粮3095万吨，若东北地区维持深加工与饲料需求570万吨。乐观情况下，若后续小麦替代比例上涨，则粮源外流每月500万吨，结转库存为-5万吨，并无缺口。悲观情况下，若小麦价格持续维持高位且粮源流通不畅，东北地区玉米外流可达600万吨每月，届时东北地区结转库存为-305万吨，存供应缺口导致翘尾行情可能。

2.2.2 旧作：华北销区余粮

当前华北地区渠道库存偏少，深加工企业、饲料厂、贸易商库存普遍低位，华北地区全渠道余粮合计1272万吨。二季度饲料需求旺盛叠加深加工企业开工率回升，令供需结构发生转变。进入五月，供小于求令现货价格快速上涨，山东德州玉米价格由2650元/吨持续上涨至2840元/吨。

若不考虑外部粮源流入与替代增量情况发生，华北粮源仅可满足自身需求至8月初，新季玉米上市前结转库存缺口可达996万吨。

2.3.1 港口：南北库存双双回落

2.3.2 港口：南北贸易利润表现较差

上半年大量进口谷物到港压制南港玉米价格，令南北贸易利润大多是时间维持倒挂状态，降低走货意愿。1-5月北港合计走货403.1万吨，同比减少188.4万吨，下降31.85%。

二季度发运与集港水平下滑叠加下游需求好转，上半年南北港库存呈先涨后落态势，当前南北两港玉米库存均处低位。北港方面，1-5月玉米平均库存水平268.8万吨，同比减少71万吨，下降20.89%；截止目前，六月平均库存227.93万吨，同比下降28.55%。南港方面，1-5月内贸玉米平均库存水平37万吨，同比减少28.2万吨，下降43.25%;截止目前，六月平均库存23.97万吨，同比下降77.8%。下游需求转好叠加缺口逐步体现，港口库存偏低将对三季度玉米价格形成一定支撑。

数据来源：我的农产品、紫金

2.4.1进口：上半年进口量同比下降

1-5月玉米进口量同比下降10.5%，合计进口1016万吨。一季度大量进口后，二季度玉米进口节奏放缓。当前我国进口玉米主要来源国为乌克兰，美国，巴西。从进口占比看，1-5月乌克兰玉米进口占比最高，为36.9%，合计376万吨。美玉米占比34.0%，1-5月进口合计346万吨。巴西玉米占比21.74%，1-5月合计进口221万吨。

三季度中国进口重心将重回巴西玉米，“丰产+卖压+汇率优势”令巴西玉米价格优势明显。当前巴西二茬玉米进入收割季，若出口顺利，八月末巴西玉米即可大量到港，对国内谷物缺口起到有效补充。后续关注巴西二茬玉米收获进度，出口设备转换速度，港口拥堵情况以及巴西政策方面主粮储备带来的节奏影响。

数据来源：我的农产品、中国海关总署、紫金

2.5.1替代：小麦上量不及预期

俄乌冲突对国际谷物贸易影响减少后，国际小麦价格明显回落，内外价差驱动下，上半年我国小麦进口量激增。据海关总署最新公布的进口数据显示，1-5月我国小麦进口累计达718万吨，同比增长62.7%。上半年进口小麦多用于饲料替代，对饲用领域能量缺口起到有效补充作用是导致上半年玉米进口节奏放缓原因之一。

受烂场雨影响，上半年国内小麦价格波动较大。小麦价格偏强震荡结束于三月中旬，渠道库存尚未出清与新季小麦丰产预期下，小麦价格全面回落，湖北开秤价格预期一度跌落至1.2-1.3元/斤，体现出当时市场浓厚悲观情绪。进入五月，河南小麦遭10年来最严重烂场雨，芽麦数量快速上涨，因其价格低廉饲用替代性价比较高，产区采购热情高涨，投机库存的增加使得新季小麦上量并不流畅，产区惜售情绪强烈。预计三季度小麦价格高位震荡，短期内惜售情绪阻碍芽麦与优质小麦流入饲料领域量级，替代价差上的利空或向后推移。

数据来源：我的农产品、紫金

2.5.2替代：定向稻谷拍卖一波三折

预计七月中旬定向稻谷展开拍卖或取消本年度拍卖，拍卖量级或在1800万吨左右。年后定向稻谷拍卖消息的流出利空于当时身处价格高位的玉米，然而伴随替代性价比显现以及进口来源多样化，玉米价格较年初明显回落，饲用稻谷性价比一度弱于玉米。近期宏观转好叠加供应缺口呈现，定向稻谷补充市场供应作用重新体现。

若拍卖底价上涨100元，与当前玉米价格相比替代优势不大，对市场影响偏向中性。

数据来源：中储粮、我的农产品、紫金

国内需求

3.1 深加工：企业库存低位

一季度深加工企业建库积极，三月原料库存同比增长8.4%。进入二季度，在玉米价格全面回落且后市预期较为悲观之时，深加工企业对原料库存头寸管理思路发生变化，深加工企业补库意愿明显下降，玉米库存与往年水平差距走扩，并降至近年最低水平，截止目前，深加工企业玉米库存较五年均值偏离为-35.9%。

三季度是检修旺季，7月华北地区深加工企业均有检修计划在7-20天不等，检修结束后，深加工企业存刚需补库需求，对三季度玉米价格有一定支撑作用。

数据来源：我的农产品、紫金

3.1.1淀粉：加工利润持续落入负区间

上半年玉米淀粉利润持续落入负区间，二季度下游接货意愿略好于一季度，走货加快。当前样本企业淀粉库存85.9万吨，较五年均值下降4.97%。开机率持续低位运行，1-6月平均开机率50.83%，同比下降6.7%。

三季度，高成本，低需求，低利润的淀粉企业，将面临传统夏日消费淡季，在政治局会议前，刺激消费政策出台概率较低，短期并无明显驱动提振下游消费。不考虑政策因素干扰，我们预计九月后，备货需求的助力下，玉米淀粉需求或将转好，四季度玉米淀粉消费将优于三季度。

数据来源：我的农产品、紫金

3.1.2酒精：利润下滑，累库明显

上半年酒精深加工利润同样表现较差，二季度利润相较于一季度更为弱势。企业开机率先增后减，受益于一季度酒精企业玉米消耗量较高，上半年样本酒精企业玉米消费量同比略增1.6%。此外，豆粕价格下行令DDGS需求下滑，企业库存处于近年高位，近期美豆天气市开启，国内豆粕价格应声上涨，三季度DDGS提货有改善空间。

三季度也是酒精企业的传统消费淡季，检修陆续启动，短期内难见酒精企业开机率大幅上升。

数据来源：我的农产品、紫金

3.2.1生猪：饲料需求坚挺

上半年猪价持续弱势运行，当前全行业亏损已持续6个月之久，生猪供应充足，存栏同比上涨明显。当前存栏是由十月前能繁母猪数量决定，自去年5月至今年年初，能繁母猪补篮持续增加，明确了今年下半年生猪供应充足境况，为饲料需求旺盛打下良好基础，我们预计2023年饲料需求同比增加6%。近期玉米价格偏强运行叠加生猪价格疲软，国内猪粮比已跌破5:1，进入一级预警区间，短期内市场期待政策性收储出台，带动猪肉价格上涨。

需要注意的是，国内生猪饲料配方改善迅速，能量替代品到达一定性价比即可快速切换使用。二季度小麦价格下跌，性价比提现后替代增幅明显。据调研，各地区饲企与养殖厂对小麦替代接受程度不一，自用料普遍添加比例较高，商品料因颜色等问题干扰，替代比例普遍不超过15%。综合来看我们预计剩余市场年度每月小麦饲料替代用量可达600万吨，若小麦快速惜售情绪缓解，上量增加后，替代用量有进一步上调空间。

数据来源：涌益咨询、我的农产品、紫金天风期

3.2.2生猪：产能去化仍待加速

年初至今能繁母猪存栏去化缓慢，持续亏损下，我们认为行业产能去化原因并未加速原因在于两点。其一是外销仔猪利润较好，养殖厂淘汰母猪动力不足。其二在于去年养殖端盈利较好，资金盈余情况下，亏损忍受能力增加。

以上两点原因可以结合来看，去年商品猪价格阶段性高位增厚养殖端利润，留存收益增加令养殖端抢占市场份额意愿较强，上调2023年出栏预期。而外购仔猪则成为集团厂为实现增量出栏计划主要手段，需求支撑下，上半年仔猪利润维持较好水平。临近七月，仔猪销售旺季即将结束，预计后续仔猪价格将大幅下滑。我们认为当期仔猪价格跌破成本线并不会立刻加速能繁淘汰速度，仔猪跌破成本线后，企业或选择转为自养，若生猪价格若继续低位运行，企业资金压力体现将对能繁去化起到关键作用，我们预计能繁加速去化窗口或在9月后开启，对应十个月后，即明年七月开始饲料需求的下滑。

3.2.3生猪：阶段性饲料需求受情绪主导

当前饲料企业玉米库存位于近年低位，多数饲企在上半年对后市玉米价格持悲观态度，前期建库企业以消耗库存为主，低库存企业则采用滚动补库方式，在饲料需求旺盛叠加玉米供应缺口体现的情况下，三季度玉米价格的阶段性强势或刺激饲料企业补库需求，从而进一步支撑玉米价格。

长期饲料需求由能繁存栏决定，而短期节奏由情绪影响，二次育肥、压栏惜售等行为均对阶段性饲料需求起到较强支撑。关注出栏体重变化代表的市场情绪，当前全国生猪均重121kg，同比下降2.4%。

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